Il futuro del private equity in Cina

cina ideogrammidi Brian Zhou e Federico Zaffaroni (Mandarin Capital Partners)

L’effervescente economia cinese ha mostrato negli ultimi anni diverse opportunità per ottenere fama e ricchezza davvero in un batter d’ali, sfruttate abilmente da ingegnosi e brillanti uomini d’affari cinesi, e in particolare l’industria del private equity è esemplare in merito a questo fenomeno. Da questo punto di vista merita di essere citato anche il discorso relativo ad un particolare investimento di private equity, ovvero quello in aziende nella fase di pre-IPO, anche se questo tipo di fenomeno si è rivelato passeggero ed è ormai andato scemando per diversi motivi. Il gioco consisteva nell’investire in un quota di minoranza nel capitale in una di queste aziende in fase pre-IPO circa una paio di anni prima della quotazione delle stesse nelle piazze di Shanghai o Shenzhen e poi, successivamente alla quotazione, rivendere le stesse quote dopo il periodo di lock-up, generando spesso dei ritorni molto elevati, anche 10 volte l’investimento. Il tipico holding period per un investitore era quindi di circa tre anni (due anni prima dell’ingresso dell’azienda in borsa e il successivo anno di lock-up). Questo tipo di operazione era così redditizia e semplice da diventare assolutamente e rapidamente un must per gli investitori. Tuttavia, come spesso accade per queste modalità di arricchimento facile e senza sforzo, gli investimenti in aziende pre-IPO sono già arrivati al capolinea. Come si può aver modo di constatare, il mercato cinese delle IPO si è fortemente raffreddato già a partire dal dicembre scorso. La CSRC (China Securities Regulatory Commission, in pratica la CONSOB cinese), ha lanciato un progetto di auto-verifica, una delle misure più importanti mai attuate, in cui si domandava alle società richiedenti la quotazione di rivedere la correttezza formale e sostanziale delle proprie domande di ammissione, al fine di evitare potenziali comportamenti poco trasparenti. Nonostante allo stato attuale vi siano ancora circa 600 società richiedenti l’ammissione alla quotazione, è da notare come 166 aziende abbiano già rinunciato volontariamente a proseguire nel processo a seguito di questa richiesta. Allo stesso tempo la crisi che attanaglia l’economia mondiale e che non ha risparmiato neanche la Cina, con i mercati borsistici che hanno perso buona parte del loro valore rispetto ai momenti d’oro, hanno depresso la fiducia degli investitori, aggravando ulteriormente la già difficile situazione in cui versa il mercato delle aziende in fase di pre-IPO. Il relativo ritorno medio stimato nel corso del primo trimestre 2013 è di circa 2-3 volte l’investimento, lontano anni luce dai ritorni generati solo fino a poco tempo fa.

Che crollo vertiginoso!

Le cose potrebbero cambiare guardando i mercati USA e di Hong Kong, ma non c’è troppo spazio per l’ottimismo visti la recente riluttanza del Nasdaq per le aziende cinesi, finora solite godere di una buona considerazione, ed il maggior rigore attuato dal mercato borsistico di Hong Kong. Con questo generalizzato giro di vite sulle IPO ed un’economia ancora boccheggiante, probabilmente molte aziende non andranno più alla ricerca della agognata quotazione in borsa sia per evitare brutte perfomance che per tenere alla larga occhi indiscreti su propri eventuali atteggiamenti poco trasparenti adottati nel passato. Nonostante tutto, il mercato delle pre-IPO è ancora considerevole in Cina, con circa 7.500 investimenti di minoranza già effettuati e non ancora dismessi che si vanno a sommare alle circa 600 richieste di quotazione già citate. Questo fa ritenere che ci vorranno almeno 10 anni perché si ritorni alla situazione precedente all’esplosione di questa vera e propria bolla speculativa. Benché sia innegabile che il mercato delle pre-IPO abbia recentemente avuto un ruolo importante negli investimenti di private equity in Cina, probabilmente si è tirata troppo la corda, e come spesso avviene in questi casi verrà abbandonato rapidamente, e probabilmente per lungo tempo. Considerando che la vita massima di un fondo è di 5+5 anni, considerando le fasi di investimento e disinvestimento, (anche se nella maggior parte dei casi in Cina si parla nei fatti di 5+2 anni) alla luce di quanto sopra esposto è ragionevole ritenere che vi sarà una fase più negativa rispetto al recente passato. Questa è ovviamente l’ultima cosa a cui vorrei assistere, e non soltanto per il mio ruolo di professionista in questo settore, ma poiché desidero vedere la Cina crescere e progredire e ritengo molto importante il ruolo attribuibile al private equity in questo senso, sia a livello sociale che puramente economico. Alcuni studi condotti sia da osservatori economici che da società di fama mondiale attive nel settore della consulenza strategica hanno dimostrato come gli investimenti di private equity in Cina abbiano notevolmente incrementato la creazione di posti di lavoro, l’aumento dei salari medi, delle attività di ricerca e sviluppo, delle misure di governance aziendali e delle entrate tributarie, e non da ultimo come abbiano assistito il governo cinese nella sua politica di apertura verso l’occidente ed i suoi mercati. Ad ogni modo, il merito maggiore attribuibile al private equity è quello di avere avvicinato le aziende medio-piccole al mercato dei capitali, permettendo il finanziamento di ciò che rappresenta la spina dorsale del dinamismo industriale cinese. Come noto, l’accesso al mercato del credito è arduo per un’azienda medio piccola (o ‘SME‘) in Cina, poiché la maggior parte dei fondi vengono dirottati verso le più considerate aziende statali (‘SOE‘), di ben altra dimensione ed importanza. Mentre alcuni potranno argomentare come sia compito del governo rendere lo strumento del credito più accessibile alle SME, in realtà il tema è più complesso: perché il sistema bancario dovrebbe dirottare fondi dalle sicure ed affidabili SOE verso le ben più rischiose SME? Ad approvare una legge in tal senso ci vuole un attimo, ma possono volerci generazioni affinché il sistema bancario sia educato e responsabilizzato per supportare le SME, così da rendere una legge davvero efficace. Considerando la necessità di capitali da parte delle SME anche per gli anni a venire ed il valore del capitale umano costruito negli anni da centinaia di fondi di private equity, sarebbe davvero un peccato vedere tutto ciò smantellato o ridimensionato, come le attuali condizioni sembrerebbero dire. L’industria del private equity deve quindi adattarsi ad un ambiente diverso in cui il mercato delle IPO non è più l’Eldorado e sarebbe inoltre un enorme segnale vedere le istituzioni cinesi favorire questo passaggio. Invece di basarsi su di un singolo modello, un’industria del private equity in evoluzione dovrebbe dirigersi verso una pluralità di questi.

L’operazione del buy out della maggioranza del capitale è uno di questi. E’ sempre legalmente possibile l’operazione di buy out di un’azienda target, il tema è che l’imprenditore è molto più attratto dal mercato borsistico, con cui, attraverso la quotazione della propria azienda, può diventare ricco dall’oggi all’indomani, immettendo liquidità nella nella stessa e per giunta non perdendone il controllo. Se effettivamente però il mercato delle IPO in Cina non si risolleverà nei prossimi mesi, oppure se gli investitori semplicemente mostreranno poco interesse a riguardo, è possibile che il mercato dei buy outs possa crescere. Ma considerato che anche il mercato del debito in Cina attualmente non è in grado di supportare i mega deal effettuati da diversi fondi statunitensi veterani del mercato cinese, una previsione riguardo al mercato dei buy outs è davvero difficile. Ad ogni modo si può ancora contare su abili ed innovativi banker che facciano da pionieri, come avvenne per Michael Milken negli anni ’80. Un buon segnale deriva dal fatto che il mercato M&A in Cina sta crescendo rapidamente. Riguardo i buy outs, è importante citare una strategia molto importante e finalizzata alla crescita degli asset acquisiti, ovvero la strategia di ‘buy and build’. Basandosi sul concetto logico che un insieme vale più della mera somma delle singole parti di cui è composto, la strategia buy and build consiste nell’acquisizione di una società target attiva in una attraente nicchia di un mercato frammentato, per poi farla crescere mediante acquisizioni mirate da parte di quest’ultima di altre aziende aventi business complementari e sinergici, così da sfruttare tutti i vantaggi derivanti, come ad esempio eventuali sinergie di scala. Questa strategia può essere associata all’assemblaggio di una collana di perle, dove ognuna di queste viene infilata per dar vita ad un gioiello sempre più prezioso. E’ un modus operanti molto utilizzato nel mercato statunitense ad esempio, dove tra il 2009 ed il 2011 circa il 45% dei buy outs effettuati consisteva in investimenti in aziende acquisite da societa’ già presenti nel portafoglio dei vari fondi di private equity (detti anche investimenti ‘add on’, ovvero aggiuntivi). Ci sono diversi vantaggi associabili alla strategia di buy and build, e in particolare vale la pena soffermarsi sul seguente. Gli investimenti add on sono solitamente meno rischiosi poiché sia il fondo di private equity che la società del portafoglio di quest’ultimo che procede all’acquisto, sono già a conoscenza del business sottostante, delle possibili sinergie conseguibili e dell’eliminazione delle possibili duplicazioni di costi comuni alle diverse realtà industriali. Tutto ciò rappresenta davvero una creazione di valore. Nonostante questa strategia sia popolare negli Stati Uniti, da cittadino cinese personalmente ritengo vi sia meno terreno fertile in Cina, soprattutto a causa di possibili resistenze a livello amministrativo e politico. Sinergie infatti spesso significa ristrutturazione, licenziamenti, e a volte addirittura chiusura di stabilimenti poco efficienti, il che può fare immaginare le resistenze che si generano. In modo parzialmente differente da ciò che accade nel mondo occidentale, queste resistenze avvengono come detto più a livello politico che sindacale, per il fatto che le aziende cinesi sono più interconnesse con la politica a livello locale. I rapporti spesso non sono semplici da gestire, poiché se da un lato viene riconosciuta alla strategia di buy and build una sicura generazione di valore, dall’altra le vengono attribuite le spiacevoli conseguenze a livello sociale delle scelte effettuate in termini di ricerca di sinergie ed efficienza. Per tutti questi motivi non è quindi un compito facile per i professionisti del private equity cinesi riuscire ad attuare una efficace strategia di buy and build. Nella comunità del private equity cinese, si sente spesso parlare di investimenti diretti nel mercato secondario e di investimenti outbound (verso l’estero). Personalmente li ritengo entrambi abbastanza rischiosi. Gli investimenti nel mercato secondario sono senza dubbio un buon complemento poiché aumentano la liquidità presente nel mercato stesso. Tuttavia quando quest’ultimo ha a che fare con numerosi investimenti di minoranza non ancora dismessi, eventuali acquisizioni non aiutano più di tanto a ‘smaltire il magazzino’ a meno di un rimbalzo del mercato delle IPO. Riguardo gli investimenti outbound, ho già scritto diversi articoli in merito. Il punto principale è che i fondi di private equity dovrebbero pensare ad avere una presenza fisica nelle destinazioni estere prescelte. Se manca un presidio del territorio, così come se mancano connessioni e un team locale esperto, questi investimenti spesso possono rivelarsi fallimentari. Le transazioni cross-border richiedono una gestione mirata e sofisticata, ed è un errore assumere un atteggiamento imprudente e superficiale, soprattutto quando un’eventuale transazione è già di pubblico dominio. Il private equity in Cina è ad un bivio. Vista la caduta del modello basato sugli investimenti pre-IPO, i fondi di private equity devono lavorare duramente per uscire rafforzati da questo periodo di transizione. Qualunque sarà il risultato finale, bisogna tenere a mente che i soldi facili non esistono e che ad ogni modo per far sì che un modello ottenga ritorni significativi e soprattutto durevoli nel tempo, questo deve basarsi su solide competenze tecniche degli operatori e sulla loro esperienza acquisita sul campo.

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About Alberto Forchielli

Presidente dell'Osservatorio Asia, amministratore delegato di Mandarin Capital Management S.A., membro dell'Advisory Committee del China Europe International Business School in Shangai, corrispondente il Sole24Ore - Radiocor